El préstamo que sostiene Vaca Muerta Sur: SOFR+5,50 % y US$1.524 M girados

Una sola fuente primaria

VMOS S.A., el vehículo del oleoducto Vaca Muerta Sur, no tiene página de inversores accesible y al 7 de septiembre de 2026 no figuraba en el listado de emisoras en oferta pública de la Comisión Nacional de Valores ni en sus últimas colocaciones FACT. Todo lo que puede afirmarse sobre cómo se paga esa obra procede de un único documento público: sus estados financieros condensados intermedios al 30 de junio de 2026, revisados por Deloitte con informe del 30 de julio y presentados en la CNV por YPF, como sociedad vinculada, el 11 de agosto FACT. Dicen lo que la cobertura de cada emisión omite: precio de la deuda, desembolsos, lo ya pagado y qué se cedió en garantía.

El precio de la deuda de proyecto

El préstamo internacional sindicado se firmó el 8 de julio de 2025 por US$2.000 millones a cinco años, a Term SOFR más 5,50 %, estructurado por Citi, Deutsche Bank, Itaú, JP Morgan y Santander junto a catorce bancos e inversores adicionales; los desembolsos son mensuales y pueden solicitarse hasta lo que ocurra primero entre el fin de obra y el 31 de julio de 2027 FACT. Al 30 de junio de 2026 se habían desembolsado US$1.386 millones, US$566 millones de ellos en el primer semestre; el 21 de julio se giraron US$138 millones más, hasta US$1.524 millones FACT. La sociedad pagó US$26,7 millones de intereses y US$14,3 millones de comisión de disponibilidad —al 1,92 % sobre el saldo no utilizado— el 8 de enero de 2026, y US$50,6 millones y US$8,7 millones el 8 de julio FACT.

Dato. US$2.000 M a Term SOFR + 5,50 %, cinco años, comisión de disponibilidad del 1,92 %. Girados: US$1.524 M al 21 de julio de 2026 (VMOS S.A., nota 14 a los estados financieros al 30-jun-2026, CNV).

Esa comisión rara vez aparece en los titulares y es parte del precio: mientras la obra avanza, el proyecto paga por el dinero comprometido que todavía no ha usado INTERPRETATION.

Qué se cedió en garantía

El colateral tiene cuatro piezas: la cesión de los contratos de transporte de los nueve cargadores iniciales, una estructura de cuentas en el exterior con agente de la garantía, un fideicomiso local de tarifas administrado por Citibank y la cesión fiduciaria de las acciones clase A FACT. Un accionista lo confirma por su cuenta: Tecpetrol declara en el suplemento de prospecto presentado a la CNV el 3 de septiembre de 2026 que cedió sus acciones de VMOS a un fideicomiso en garantía de ese préstamo FACT.

Lo que el banco toma aquí no es el subsuelo ni la producción futura, sino un flujo contractual privado más las acciones del vehículo que lo cobra INTERPRETATION. Esa cedibilidad es la condición de la estructura, y es donde la comparación regional se vuelve incómoda: no se ha localizado, con fuente citable, un contrato de transporte de crudo cedible a un agente de la garantía en los esquemas mexicanos o colombianos vigentes, de modo que el contraste se deja como lectura y no como hecho verificado INTERPRETATION. La estructura contractual mexicana se trató en el balance de los contratos mixtos de Pemex.

La segunda capa: nueve accionistas y una dilución

La otra mitad de la pila es el capital de los socios, y se reparte junto con la capacidad de transporte: YPF 29,82 %, Pluspetrol 14,55 %, Chevron 12,00 %, Pan American Sur 10,00 %, Pampa 9,09 %, Vista 9,09 %, Shell 7,27 %, Tecpetrol 7,27 % y GyP 0,91 % en acciones clase B al 30 de junio de 2026; el 23 de abril la asamblea aprobó ampliar la capacidad de YPF en 44.000 barriles diarios y la de Chevron en 16.000 FACT.

Esa ampliación movió la tabla de capital. Tecpetrol, que había llegado al 8,1633 % en junio de 2025 tras un aporte de US$30,4 millones, quedó diluido al 7,273 % en mayo de 2026 por no acompañar los 60.000 barriles diarios adicionales FACT. Aquí no poner capital cuesta capacidad de evacuación, el bien escaso del sistema; y mientras la obra avanza, el riesgo de construcción y arranque lo soportan accionistas y bancos, no el mercado de bonos INTERPRETATION. Del mismo documento: el 18 de febrero de 2026 la sociedad pagó US$41 millones a la Provincia de Río Negro como contribución anual por aporte comunitario, y su inscripción como transportista ante la Secretaría de Energía seguía pendiente de aprobación FACT.

La ventanilla local, y por qué no entra en este balance

VMOS pidió a la CNV el ingreso al régimen de oferta pública el 7 de julio de 2026 y la solicitud seguía en trámite al 30 de julio; dos meses después la sociedad aún no aparecía en el listado de emisoras ni en las últimas colocaciones del organismo FACT. Hasta ahí llega la fuente primaria. Cerrado ya el periodo que cubre esta nota, el 17 de septiembre de 2026 la sociedad colocó su primera obligación negociable local: según la prensa financiera argentina, adjudicó US$233,65 millones a 48 meses al 6,25 %, en un rango de US$100 a US$300 millones y sin sobresuscripción, como deuda de recurso limitado con cesión de una tarifa indexada al dólar FACT. El dato no entra en este balance: el suplemento de prospecto no ha podido consultarse en la CNV ni en BYMA y, hasta esa verificación primaria, el precio comprobable de la obra sigue siendo el del préstamo sindicado y el del capital de sus nueve accionistas INTERPRETATION.

Qué observar

• El prospecto o suplemento de VMOS en la Autopista de la Información Financiera de la CNV.
• Los desembolsos mensuales hasta el 31 de julio de 2027 y los pagos semestrales de enero y julio.
• La inscripción de la sociedad como transportista ante la Secretaría de Energía.
• El arranque: la compañía declaró en Houston, el 3 de septiembre de 2026, que prevé la primera carga en los primeros meses de 2027 sobre una capacidad de diseño de 550.000 barriles diarios y que estudia ampliarla a 700.000–770.000 con nuevas estaciones de bombeo; es un estudio, no una decisión societaria: la asamblea solo aprobó 60.000 barriles diarios adicionales FORECAST.

Esta nota describe términos publicados en documentos de la CNV y no valora si son caros o baratos. Nada de lo anterior es una recomendación sobre valor alguno. Más análisis en Capital privado y energía en Latinoamérica.